文 / 9C资本力 周永信
本篇上接原理篇，介绍9C系数的具体应用。
9C系数做为一套工具，在理解透其逻辑内核之后，是可以应用到各种场景的。
本应用篇介绍它的八个常见应用，领悟之后，可运用之妙、存乎一心。
本篇以原理篇为基础，如果有地方不理解，可以返回去重看原理篇。
另外，我以前写过几个9C系数的分析案例，本篇为了控制篇幅，只讲方法，省略了案例，建议结合这几个9C系数的分析案例阅读，会更容易理解：
《万科怎么了：万科9C系数简要分析》
《贵州茅台9C系数简要分析》
《宁德时代9C系数简要分析》
《云南白药9C系数简要分析》
《9C系数应用 | 锦州港控制7家公司，联合造假4年，案发前有何迹象》
《9C系数应用 | 紫天科技1年亏光10年利润，暴雷前有何征兆》
这几个案例写于2024年5月到6月，尽管当时的9C系数相当于1.5版本，且是简要分析，但它们依然是理解本应用篇的最好素材。
一、质地评测
用9C系数对企业进行质地评测，有两种方式，可配合使用。
1.9C系数总览
观察企业9C系数总览图，看9C系数曲线的历史走势，评测企业质地和底色，分为四种类型：
(1)长期保持在0.2以上的，是优质企业;
(2)长期保持在0.05-0.2的，是普通企业;
(3)长期徘徊在0.05以下的，是危险企业;
(4)有时在0.2以上，有时在0.05以下的，是波动性或周期性企业，好坏不定。
2.9C系数与ROE对比
9C系数与ROE的分母相同，分子不同。
ROE的分子是净利润，9C系数的分子是“(扣非净利润 + 经营性现金流净额) / 2 - 财务费用”。
ROE反应的是企业的面子，9C系数反应的是企业的里子。
对比观察企业的ROE与9C系数，可以判断企业的表面价值与实际价值之间的差距。即看它是虚胖，还是实力隐藏。
这对投资人和企业自己，都有很重要的意义。
二、处境判断
判断企业处境，主要用9C系数总览。
在9C系数总览图中，四条参考线加0轴，把整张图分成五个区间。
通过观察企业当前9C系数所在的区间，判断其处境：
(1)当前在0.3以上的，处于回归区;
(2)当前在0.2-0.3之间的，处于优良区;
(3)当前在0.1-0.2之间的，处于安全区;
(4)当前在0.05-0.1之间的，处于警惕区。
(5)当前在0.05以下的，处于危险区。在0以下的，处于重危险区。
前面说过，9C系数的分母净资产不可为负，否则9C系数失效，不可用。
一般来说，在净资产为负之前，9C系数的分子会先为负，9C系数会运行在0轴以下的重危险区。
一旦净资产也为负，分子分母就会负负得正，9C系数就会从一个负数，跳升为一个极高的正数。
这时候，9C系数就失效了，也代表这家企业基本无力回天了。
三、趋势观察
观察企业趋势，用9C系数总览。
看企业当前9C系数曲线的运行方向，向上、向下、走平，季度颗粒比年度颗粒更敏感。
(1)曲线上行的，企业在向好;
(2)曲线下行的，企业在变坏;
(3)曲线平行的，企业没有大变化。
四、风险洞察
用9C系数洞察企业风险，有三种方式，可结合使用。
1.9C系数总览
观察企业9C系数总览图，看其近3年9C系数曲线的走势与区间。
如果连续下滑(尤其以高斜率)，且进入危险区，通常表示企业已面临极大风险，需高度警惕。
2.9C系数与ROE对比
9C系数总览图警示风险后，再结合看企业9C系数与ROE的对比图。
如果发现ROE与9C系数大幅背离，即ROE正常甚至高企，但9C系数连续大幅下滑，那基本可以判断，该企业已经处于高度风险状态了。
对于投资人，这可能是避坑防雷的最后逃命时期。
对于企业自身，这是防止风险全面引爆，果断自救的最后阶段。
3.9C系数拆分
如果需要对风险进行根源查找，则使用9C系数的一级拆分和多级拆分(具体参考本篇“七、问题诊断”)。
五、造假识别
识别财务造假，不是9C系数设计初衷。但后来发现，用它识别财务造假，也极具威力，且特别好用。
财务造假是资本市场毒瘤，经常给投资人造成极大破坏。
希望9C系数这个工具，能为投资人提供第三只眼，帮助投资人提升识别造假的能力，降低不必要的损失。
用9C系数识别财务造假，其方法是，看企业是否存在三维共振。
具体分为三步：
1.对比9C系数与ROE
企业的9C系数与ROE一般不同步，但不会差距太大。
对比分析企业的9C系数与ROE，观察两者是否严重背离。
如果企业的ROE维持为正，但9C系数快速滑入0轴以下的重危险区，且两者距离很远，那就要高度警惕了。
如果是投资人，建议立即进行第二步的异常分析。
2.异常分析
观察企业是否存在以下特征：
(1)管理层行为可疑
管理层言行不一致，突击交易、关联交易复杂且定价不透明、董监高减持异常。
(2)财务数据脱离行业逻辑
收入增速、毛利率、应收账款周转率显著偏离同行业均值，但又无技术壁垒、优质专利、产能扩张等支撑。
(3)应收账款与存货异常增长
应收账款增速远超营收增速，存货周转率下降但毛利率上升。
(4)历史趋势跳跃式改善
近3–5年关键指标(如净利率、ROE)“突然反转”或“线性美化”。
(5)存贷双高(货币资金与有息负债并存)
企业账上有大量现金却仍借入高额有息贷款，且不用于还贷。
(6)频繁变更会计政策或审计机构
突然延长折旧年限、变更收入确认时点等，连续更换会计师事务所，尤其在财报发布前。
3.是否三维共振
识别财务造假，是为了避险，不是为了断案。
所以，不能等待“铁证”(当铁证出现就已经晚了)，只需要看是否出现三维信号共振。
9C系数与ROE的严重背离是一维(实际上它已经包含了多个维度)，第二步中的每个特征分别都算一维。
当一家企业的9C系数与ROE严重背离，且存在第二步中的两个或以上特征(越多越危险)，就构成三维共振了。
这时候，这家企业财务造假的嫌疑就很大了。
这种企业不一定100%造假，但造假的概率，应该很高了。
而投资的核心，就是赔率和概率。
老祖宗教导我们，君子不立危墙之下。所以，只要有嫌疑，就应该远离，不应该等待墙真的倒了才逃命。
好企业有的是，何必在危险的企业上费心劳神呢。
六、成长透视
用9C系数对企业进行成长模式分析，使用的框架是9C方法体系中的成长5因子模型。
具体应用时，需同时使用9C系数与净资产增长率的对比，和9C系数5因子一级拆分。
1.成长5因子与成长模式
9C方法体系中，首先把企业的成长方式分为2种，一是内生驱动(利润滚动)，二是外源驱动(股权融资)。靠债务杠杆驱动的，纳入第一种。
然后，内生驱动，又分为4种：高周转、高净利(扣非)、高收现、高杠杆。
也就是说，所有的企业成长方式，归根结底就5种：股权融资、高周转、高净利、高收现、高杠杆。
反映股权融资的指标，是净资产增长率。
而高周转、高净利、高收现、高杠杆，则分别对应9C系数初始公式最后演化出来的5个比率中的4个：总资产周转率、扣非净利率、收现比、负债率(没有财务费用率)。
也就是说，企业要成长，只需要选择性的提高以下5个比率中的一个或几个：净资产增长率、总资产周转率、扣非净利率、收现比、负债率。
这就是成长5因子。
其中，净资产增长率是外源驱动因子，其他4个是内生驱动因子。
但需注意，在提高部分因子的同时，也要兼顾其他因子，任何一个因子都要及格，不能有硬伤。
另外，负债率是双刃剑，有副作用，要掌握好度。
这5个因子，有一定的互斥性，没有一家企业能集5个因子于一身(全部做高)。
一般来讲，能集齐2个(2个做到一定高度，其他3个及格)就是一家不错的企业了。
茅台牛吧，它也只不过集齐了3个：总资产周转率、扣非净利率、收现比。
企业的成长模式，就是精心的选择5个因子中的2个到3个，进行巧妙的组合并做高，同时保证其他因子也及格。
注意，这是战略级决策。
一旦确定，就不能轻易更改。
2.9C系数与净资产增长率的对比
这用来分析成长5因子中的外源驱动因子——净资产增长率。
如果企业没有股权融资，那它的9C系数和净资产增长率应该是基本同步的。所以，观察两者的关系，可以判断企业有没有进行净资产的操作。
如果净资产增长率突然跳空高于9C系数，那不用问，它当期必然进行了大额的股权融资。
如果净资产增长率低于9C系数，那它有可能进行了分红，这将缩减净资产。
3.9C系数5因子一级拆分
这用来分析成长5因子中的4个内生驱动因子——总资产周转率、扣非净利率、收现比、负债率。
原理篇中，9C系数的初始公式最后演化出5个比率：总资产周转率、扣非净利率、收现比、负债率、财务费用率。
也就是说，9C系数是可以被拆分成这5个比率的，我们称它们为“9C系数5因子”。
9C系数5因子，除财务费用率之外，其他4个正好是成长5因子中的4个内生驱动因子。
所以，对企业进行9C系数5因子一级拆分，分析财务费用率之外的4个因子，就可以看出来它的内生成长是靠什么驱动的，成长模式是什么，组合了哪几个成长因子。
这种组合，是它的基因，给了它力量，也让它带上了紧箍咒。因为它的整个体系，都是以该组合为基础构建的。
如果它不能构建起这个组合，就不能成功。但如果构建起了这个组合，那它的战略和行为空间也就被限定住了。它不能轻易改动，否则很容易崩塌。
这决定了，它的很多事情，会有一定规律性。甚至，你能在一定程度上，预判它对某件事情的反应。
4.成长5因子与9C系数5因子
成长5因子与9C系数5因子，是基于不同目的和视角，构建的两个用途不同的工具，尽管它们只有1个因子不同。
9C系数5因子，是从总体到局部的诊断、归因、监控工具;成长5因子，是成长导向的成长模式和战略分析工具。
两者有4个因子相同，是因为9C体系本就是为产融成长构建的，成长本就是该体系的出发点和最重要关注点。
9C系数作为该体系的诊断仪和监控仪，其5因子中的4个与成长5因子重叠，这既是偶然，也是必然。
七、问题诊断
9C系数总览图中，9C系数曲线是一条复线，它可以被拆分成多条单线，即9C系数拆分。
它包括一级拆分和多级拆分，主要用来进行问题诊断，并为根因查找和深度分析指明方向。
(一)一级拆分
9C系数一级拆分有两种形式：
1.分子分母
9C系数是个比率，是相对值。但有时候，我们也需要看看绝对值，以此判断企业的量级和吨位。
这时候，就可以把9C系数这个相对值的分子、分母，拆分成两个绝对值，即：
分子：(扣非净利润 + 经营性现金流净额) / 2 - 财务费用
分母：净资产
上面的分子，在9C方法体系中，被称为净收益，是9C模型的九大要素之一。
这个拆分，还有一个应用，就是把分子、分母(取1/6值)、市值(取1/20值)，组合起来放在一张图里，用来分析企业的价值和价格，以及它们之间的相生互动、背离、回归关系。
一般来说，一家企业的净收益、净资产、市值，会差距数倍，是难以放在一张图里观察分析的。
但有些场景，我们需要把它们放在一起来做比较分析。
所以，对分母(净资产)、市值进行缩减处理。
净资产取1/6.对应9C系数的优质线0.2;市值取1/20.对应20倍的市盈率。
这样，净收益、净资产、市值三条线就不会距离太远，便于观察、比较、分析。
当然，1/6、1/20的取值不是死的，只是为了便于比较分析，可以根据情况进行调整。
还是那句话，不要拘泥于数值，关键是理解其背后的资本逻辑。
2.9C系数5因子
9C系数更常用的拆分方式，是把它拆分成5个因子，即原理篇中公式演化到最后得出的5个比率：总资产周转率、扣非净利率、收现比、负债率、财务费用率。
而9C系数曲线，也就可以被拆分成5条线：
相对于上面的拆分成分子分母，这个5因子的拆分，要更常用，分析价值也更大。
首先，它可以用来分析企业的成长模式是什么，即企业是靠什么成长的，是那几个要素组合构成了它的成长模式，它的经营将有什么特点和局限(见上述成长透视部分)。
其次，它可以用来分析企业好与坏的原因是什么，尤其可以用于对企业进行问题诊断，并为根因查找和深度分析指明方向。
最后，它可以用来分析企业的变化动因是什么。即当企业9C系数上升或下降的时候，告诉你是因为什么原因造成的，便于总结经验教训，或进一步查找原因。
(二)多级拆分
与9C系数的一级拆分相对应，多级拆分也分两种。
第一种，是对9C系数拆分出来的分子、分母进行再次或再再次拆分。
第二种，是对9C系数拆分出来的总资产周转率、扣非净利率、收现比、负债率、财务费用率5因子分别进行再次拆分和再再次拆分。
实践中，主要是进行第二种拆分。
注意，9C系数的一级拆分，要求拆分前后严格数学恒等，但多级拆分只要求大致对等，不要求严格对等。
9C系数有个原则，抓关键、不究细节。
所以，多级拆分更重逻辑，而非数值的精确。
一级拆分是第一层拆分，且容易做到数学恒等，所以，必须坚持数学恒等，以保持逻辑的严密。
但二级拆分就要复杂多了，有时容易数学恒等，但更多时候是难以严格的数学恒等。
这时候，就要取一个平衡，既能解决问题，又不陷入无尽的细节。
办法就是，在多级拆分时，如果难以数学恒等，或成本太高，那就抓大放小，用20%的时间，抓取最重要的80%要素，剩下的20%放弃。
并且，也不必严格在原指标范围内拆分，也可部分超出原指标。
一句话，当难以做到绝对精确时，就放弃完美主义，用最高效率，追求模糊的正确(这与9C系数的设计初衷有关，股东、股东会、董事会、投资人等决策者时间稀缺)。
(三)穿透与解决
9C系数的拆分，尤其是多级拆分，要控制一定的度。
财务是果，业务是因。关键是如何从财务的果，穿透到业务的因，不要陷入财务游戏。
在9C方法体系里，9C系数拆分出来的所有细节，最终都会归结到四大业务问题：行业、壁垒、系统、运营。
行业，即赛道与节奏，选择什么赛道，如何根据行业周期控制扩张和收缩的节奏。
壁垒，即护城河，靠什么竞争，靠什么争夺市场，靠什么保护价值成果(城堡)。
系统，即价值链，如何构建，如何优化，如何扩张或复制，如何收缩。
运营，即效率，如何周转更快，如何费用最低，如何利用冗余，如何产出最大化。
即，财务的三张表是表象和结果，其根和因，是业务的四大问题：行业、壁垒、系统、运营。
一端是财务三张表，一端是业务四大问题，两者以严密而复杂的关系连接和互动。
9C系数拆分，是为了理清两者之间的关系，并最终从财务三张表的表象和结果，穿透到行业、壁垒、系统、运营的根源和原因。
这么做，是为了定向、点穴式解决问题。
1.查明问题
用9C系数揽全局、抓关键之后，指方向。即，指出问题所在，为下一步根因查找和深度分析指明方向。
然后，在方向的提示之下，进行具体的根因查找和深度分析，找出真正的问题所在。
这一步，通常要靠股东、股东会、董事会来进行，管理层辅助。管理层限于身份与占位，通常不太容易指出问题的要害所在。
2.解决问题
查明问题之后，定向解决。
(1)如果是行业、壁垒、系统的重大问题
由于这些问题对企业的影响比较大，管理层是没有权力决定的，必须在股东会、董事会层面详细研究、审慎决定，然后直接或指导、监控解决。
这也正是9C导图定位的层面。
(2)如果是行业、壁垒、系统的普通问题，或是运营问题
这些问题相对更日常、更常规一些，比较零散与繁琐，股东、股东会、董事会没有这个精力，主要靠管理层解决。
不过，股东、股东会、董事会可以用9C系数来做运营监控，并给出建议，但一般不参与运营。
当然，如果董事长兼任总经理，那他肯定是要参与运营的，但参与运营时，他履行的是总经理这个身份的职责。
八、经营监控
对企业进行经营监控，主要用9C系数总览。如果监控中发现问题和风险，则使用9C系数拆分。
每季度甚至每月，计算并速览一下9C系数总览图，企业总体状况就大致明了了。
如果正常，则无忧。
如果发现了异常，则立即进行9C系数拆分，根据其指引的方向，进行定向式、点穴式的深度分析和解决问题。
这样，就做到了总览全局与聚焦关键的统一。
节省股东、股东会、董事会最稀缺的时间，帮助他们保持大局观和方向感，又不放过关键问题，这本就是9C系数设计的初衷。
关于作者：周永信，9C资本力创始人，俱时律师事务所合伙人，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。
